20231101-交易记录（换股实验、茅台提价）

‍（一）交 易

一、换股小实验：少量分众换万华

换股是个老话题了。最近老唐在“唐书院”公众号发了一篇《股换股要慎重》，另外他在《价值投资实战手册》（第二辑）表达了对于换股的看法:

“出现了更具有性价比的投资对象，指内在价值100的股票，市价只有90，本来应该继续持有的状态，但你发现了另外一家内在价值100，但市价只有40的目标，但手中没有其他可以调用的资本，此时可以考虑卖掉持股，买入更有性价比的投资对象，……但是这种情况下的卖出一定要慎重！比较两只股票，既要比较收益率，还要考虑确定性和未来成长，难度远远高于一只股票和类现金资产之间的比较。”

笔者曾经写过《关于换股的集体大讨论》、《制定换股策略是为了尽量不换》，很多朋友之前也写过类似的思考，比如@浩然斯坦的《关于换股的一些思考》，@微光的《关于换股》，@林飞的《老唐估值法如何考虑调仓换股》，@投资行者的《持仓中高估应该换低估吗？》，等等。    

简单总结一下大家的看法就是：尽量不换；如果要换，须有足够明显的便宜可占；确定性低换确定性高，更容易成功，反之则难度更大，应该更慎重。

跟大多数人一样，过去笔者换股成功的概率也不高，所以对换股变得越来越不感冒，这个钱太难赚。

不过，这两天写完《现金流贴现法-实战演练》，看着持仓公司的估值差，让笔者又想到了换股的问题。

什么是足够的价差、有足够明显的便宜可占?是否可以量化？

首先，我认为一些朋友提出的“两者估值水平应达到2倍的差异”等相对标准，有一定的问题。比如A公司市价是内在价值的10%，B公司是20%，那B换A仍是不合适的，因为两者价格的绝对差异只有10%，这完全可能是合理估值范围的模糊性造成的差异。

所以，笔者认为，采用绝对差异可能更合适些。

目前感觉，至少应相差50%。假设我们估算的内在价值，均有上下20%的偏差，但是基本合理，那么50%的价差是足够弥补的。

关于个股的确定性差异，在内在估值时，已经通过折现率体现了，还有仓位上限可以约束。但是笔者认为，在换股的时候，仍然要考虑确定性的因素，要更倾向于持有确定性更好、更熟悉、更简单的公司。

目前腾讯仓位在35%以上，就不考虑换入了，笔者今天决定以少量分众换入万华。    

两者都是周期股，内在估值差达到58%。

分众持仓较多，占比约19%，万华约7%。最多从分众转移3%的仓位，使万华达到10%的持仓上限。

拉开间距，分2批换入。间距可以是更大的估值差（进一步扩大5%-10%），也可以是间隔一段时间。

笔者主要是想尝试、试验一下，建议大家旁观，效仿需谨慎。

二、热新闻的冷思考：茅台提价及估值调整

今天，刚提出厂价的茅台是A股的明星，出厂价969元/瓶提高20%。不过仅限于经销商渠道，产品仅限于53度普茅和五星茅台。

飞天茅台酒的出厂价分为直营店1499元、商超电商渠道1399元、传统渠道969元。    

下面今年三季报中的“批发”收入占比55%，但是除了经销商渠道，还包含了商超电商渠道（具体占比不详），“直销”收入为直营店、i茅台渠道。

笔者认为，本次提价对公司的内在估值影响不大，原因在于：

1、未来10年增长率已考虑了提价因素，如果没有提价，不可能达到如此持续增长。

根据华创证券食品饮料团队预计，“飞天+五星+其他飞天同系规格产品预计提价部分销量约1.9万吨。不增量基础上，测算扣除增值税后对应报表收入增量约70亿元+，预计可贡献收入增速约5%，扣除营业税金及所得税后（预计扣除30%+），预计贡献利润约50亿，对应利润增速约6-7%。”

根据公众号“国酒时空”分析，“之前，市场有传言茅台今年第四季度营收增速将放缓至10%，在这一消息影响下，贵州茅台股价第二天重挫5%，创下2021年12月以来新低。”

公司保证业绩增长的手段就那么几个，手里有好几张牌，哪个顺手出哪个。

眼下产量增长还需要到2025年（2021年基酒产量从5.02万吨提升到5.65万吨，反应到成品酒要4年以后）；直销占比从2015年的6%，已经快速提升到今年三季度的45%，进一步提升的空间不大。所以现在打出提价牌，虽然突然，但也合理。    

2、永续增长率取值高于通胀率，已考虑公司的提价能力。

3、近年来，公司已经通过增加直销比例、增加高端茅台等方式，在一定程度上变现提价。

之前笔者预计公司2023年归母净利润为748亿元左右，老唐估计本次提价可使今年剩余两个月的利润提升15亿元，所以小幅上调2023年自由现金流，估值略有上升：    

本次提价对于投资者心理层面的影响大于估值。

在最近白酒行业利空频传的背景下，它提振了行业信心，并再次提醒人们，茅台拥有强大的护城河、行业影响力。

至于能不能提升自身产品和其他高端白酒的市场价，笔者估计影响不大，主要还是看供求关系。    

三、买入一些观察仓

前段时间建了一点观察仓，金额很少，可忽略不计：

1、台积电。美股账户开立后一直没有操作，怕被冻结，先随便买个看起来不贵的，惊喜发现美股可以只买1股。

2、少量招行H换入中移动H、邮储银行H、工商银行H。都是高股息、大而不倒的公司。

3、少量分众换入医药ETF（512010）。

第2、3项是我的“投资人”的要求，希望我有空研究一下。人家很少提要求，这点要求咱不能拒绝啊。

@阿攀哥在《抄底医药公司》中详细分析了市场上几只医药ETF，笔者买入的512010持仓比其他ETF更集中，选择它的逻辑是行业集中度的提升。如果以后股票账户有点散碎零钱可能会放在这里。

二、持 仓 占 比    

三、收 益 率

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